编者按：2月8日，中信证券发布投资建议，恒逸石化作为PTA龙头生产商,在PTA业绩改善周期中弹性巨大；预计公司2016~2018年归属于母公司净利润分别为8.06亿元、10.91亿元和11.68亿元,对应EPS分别为0.59元、0.67元和0.72元,维持“增持”评级。同时，中信证券还详细点评了《恒逸石化2016年业绩预告》。
　　PX-PTA-聚酯产业链利润向中下游转移,PTA行业趋势向好
　　过去的数年间,聚酯产业链不同环节的产能投放节奏出现周期性错位,供需关系发生变化。由于过去5年的大举投资,PTA产能从2010年的不到1500万吨/年大规模扩张到2015年的超过4600万吨/年,增长超过2倍,造成PTA产能过剩局面,行业连续几年陷入亏损、甚至龙头企业也一度亏损;由此,行业发生一次市场驱动的“去产能、去库存”的供给侧结构调整在所难免,效率低下的老旧装置等亏损产能则被迫长期停车面临淘汰。
　　展望2017年,PTA行业新增产能为嘉兴石化的220万吨/年,复工的产能包括远东石化的140万吨/年,之前长期停工的蓬威石化90万吨/年的产能有望开工,翔鹭石化的450万吨/年的产能重启存在不确定性,如果复工,我们认为2017年PTA行业将重回供过于求的格局,盈利承压;如果不复工,考虑到嘉兴石化的性能产能要下半年才会投放,2017年上半年PTA将继续保持供需紧平衡的态势, 2017年下半年随着嘉兴石化的投产,PTA的供需略有压力,整体将保持供需弱平衡。
　　反观PTA上游原料PX,受其高盈利的驱动,PX从2015年开始进入产能投放高峰,我们预计PX在产业链中的话语权减弱,从之前几年的接近暴利逐步回归到正常盈利水平,国内企业由于装置规模大,设备先进,成本更低,盈利能力强于国外装置;而下游聚酯-涤纶需求继续保持稳定的增长,涤纶长丝产能投放明显放缓,预计盈利将不断改善,PTA新增产能有限,但受之前停产产能可能复工的影响,2017年PTA的供需存在不确定性。但从整个产业链看,我们认为产业链利润将由上游PX环节向中下游PTA-涤纶长丝环节转移。
　　行业集中度不断提升,龙头企业控制力增强
　　从行业的集中度看,CR3达到54%(占全部PTA产能),如果考虑有效产能,CR2达到56%,可以说行业集中度非常高,随着新增产能的放缓,之前抢占市场份额的竞争策略必然会转变为实现利润最大化,在这种背景下,行业集中度越高,龙头企业对行业供需的调节能力越强,有利于保持和提升行业的盈利能力。
　　成本控制优势明显,高弹性受益油价反弹
　　恒逸石化作为PX-PTA-PET产业链中的龙头企业之一,目前拥有PTA权益产能615万吨、涤纶长丝产能135万吨,在行业内具有一定的话语权和议价权。逸盛系的控股产能更是超过1300万吨, 约占国内有效产能的36%。规模优势、成本控制优势与销售渠道优势,为恒逸石化在当前条件下实现良好的业绩起到了重要的支撑作用。例如,恒逸PTA的非原料成本可以控制在500~600元/吨左右,比业内其他厂家平均水平低200元/吨左右,因此可以在低价格、低价差环境下率先实现盈利。
　　我们预计2017年原油价格将呈现前高后低的走势,一季度有望冲高,甚至突破65美元/桶,后期随着页岩油产量的增长,OPEC和非OPEC减产将面临两难抉择,预计减产执行力度会减弱,油价有可能高位回落,总体看,我们预计2017年原油均价在55美元/桶左右,高于2016年,从历史数据看,PTA价差在油价回升的过程中会扩大,同时价格也会上涨,同时考虑到库存因素,将利好PTA生产企业。作为规模领先的龙头企业,其业绩弹性也较大,可以在行业景气回升的过程中迅速实现大规模盈利。
　　初步核算(假设PTA 开工率80%、涤纶厂丝开工率95%):PTA价差每扩大100元/吨,将增厚恒逸石化每股净利润(EPS)0.23元/股;涤纶长丝价差每扩大50元/吨,将增厚恒逸石化每股净利润(EPS)0.03元/股。
　　做大做强石化化纤主营业务, 打造PX-PTA-聚酯全产业链
　　在过去几年的困难时期中,恒逸石化积极地以产业链为核心向上游延伸产业布局,持续提升产业链竞争优势,增强了企业的风险抵御和盈利能力。主要措施包括:1、公司募资38亿元投资文莱项目,继续推进PMB石油化工项目。文莱项目拟投资兴建800万吨/年炼化项目,年产芳烃150万吨,项目目前已进入全面施工;2,创新PTA经营模式,提升持续领先的竞争优势,公司适时推出利差交易、点价交易、远期货物交易仓单交易和交割等创新经营策略,创新性地提出并实施了价差套保经营模式,同时按照三网均价推出现货均价结算模式。同时进一步优化了PTA产业链市场研判和信息反馈联动机制,统筹调度内部资源;3,集中优势资源,降低生产成本,非PX生产成本进一步下降,明显低于行业平均水平,综合生产成本优势极具竞争力;4,探索“石化+金融”双轮发展格局,积极参与浙商银行的增资扩股股份认购,并受让控股股东转让的浙商银行股权,目前共计持有浙商银行4.17%的股份;5,利用“互联网+”创新生产经营模式,公司通过积极整合内部资源,建立工银聚平台,推动经销商和大客户在线上下单;6,强化品质管理,提升增产增效协同效应,继续拓宽高端市场开发,进一步提升了聚酯纤维产品差异化的竞争力水平。
　　己内酰胺盈利大幅改善,关注巴陵恒逸投资收益的增长
　　我国己内酰胺一直处于净进口状态,近几年随着我国己内酰胺产能的快速投产,国内的自给率超过90%。这几年随着我国己内酰胺产能的快速投放,其盈利能力呈现趋势下滑,但从2016年6月起,其盈利开始逐步提升,从2016年10月份开始其盈利出现大幅攀升,主要的原因是环保压力导致山东、河南和河北地区的己内酰胺生产企业开工率下降,再加上从2015年开始产能投放放缓,很多前期的规划项目也不断推迟投产,导致行业供应紧张,进入2017年,南京帝斯曼东方化工的40万吨/年装置的原料环己酮因设备故障开工下降为5成,预计将持续2-3个月,导致我国己内酰胺的价格持续走高,据我们测算目前己内酰胺的单吨净利润接近7000元/吨,公司持有浙江巴陵恒逸50%的股权,权益产能10万吨/年,目前满负荷运行,按目前的盈利年化测算,巴陵恒逸可以贡献5亿元左右的投资收益。