我国民营企业的发展长期受到资金不足的困扰，单纯依靠企业自身积累难以满足可持续的发展目标。国内债券市场近年的快速发展为民营企业融资提供了新的融资渠道，以银行间市场为主体的国内债券市场逐步提高了民营企业外部融资的地位。
　　浙江恒逸集团作为国内化纤行业的龙头企业，其债券融资发展历程具有典型的国内民营企业特征。自2006年首次在银行间市场融资4亿短期融资券后，债券融资已成为集团重要的融资渠道，为集团快速发展提供了资金保障。截至2013年7月末，集团债券融资累计98亿元，债券融资余额57亿元，债券融资占有息负债超过三分之一，成为集团常态化、最重要的融资渠道。本文以恒逸集团发行债券为例，探讨国内民企在发行债券中的困境及解决对策。
　　一、债券融资有效助推民企的高速发展
　　大力发展债券融资能提升我国民营企业的整体竞争力，有效改善其经营环境，主要体现在如下三方面。
　　（一）债券融资不仅能延长资金使用期限，同时也节省了抵押担保。
　　国内民营企业通过传统的信贷途径很难获取1年以上期限的资金，即使能够获得贷款，银行也往往需要相应的抵押担保。对民营企业而言，抵押担保资源的缺乏和长期资金的缺乏往往容易造成短期资金的波动，而外部宏观经济和经营环境的波动又进一步加剧了其资金的波动，从而导致民营企业普遍面临融资难、融资成本高和资金使用效率低等困难。
　　恒逸集团的银行贷款也面临这一困难。在实现债券融资之前，集团民企背景导致银行在提供长期贷款时需要提供相应的抵押担保，并且对于股权等抵押品设定了较为苛刻的条件，集团获得的长期贷款只能维持并呈下降趋势。通过债券市场，集团实现短期融资券产品的续发形成了稳定的融资来源，并且不需要抵押担保，从而避免了这一难题。此外，2011年集团获得AA级主体评级，从而实现中期票据的信用发行方式为集团长期负债拓展了新的融资渠道。
　　企业获取长期资金能有效对冲行业波动和宏观经济周期风险。恒逸集团主营的化纤行业具有周期性，在行业低谷期银行往往会收紧银根，如果在遇见宏观紧缩的调控期，集团发展会面临滞缓。相比国内信贷资金，债券融资受宏观调控影响较小，通过短期融资券续发和中期票据融资，恒逸集团能有效平缓行业周期性带来的低谷期资金压力，从而可以持续保持高速发展。
　　（二）债券发行降低民营企业融资成本，提升企业的盈利能力
　　民营企业通过银行贷款方式，往往承担较高的利息水平，加重了企业的负担。此外，经济紧缩期间民营企业获取贷款的成本会大幅上升，而此时往往是企业主业经营低谷期，双重压力下有不少企业难以为继。
　　债券融资由于投资者的多元化，资金较为充裕，发行企业往往能获取较为优惠的融资利率。以恒逸集团为例，2006-2012年间，集团通过发行债券节省财务成本近1亿元，提升了对股东的投资回报。
　　（三）债券融资有助于改善银企关系，提高民营企业的融资地位
　　较高的准入门槛形成银行相对民营企业的强势地位，对民营企业而言，谈判地位的差距更为悬殊。进入债券市场融资后，民营企业实现了融资渠道的多元化，资金来源不再限于本地的几家主要银行，而是面向全国的所有金融机构，在银企关系的处理中有了更多的自主权。
　　恒逸集团历年信贷资金主要集中于本地的中国银行、中国农业银行等银行金融机构，议价能力相对较低。通过债券发行，恒逸集团的债券投资人不仅包括政策性银行、股份制银行，还包括了基金、券商等非银行金融机构。随着资金来源的多元化，恒逸集团在与银行的交往中，议价能力得到大幅提升。
　　除了上述三点，债券融资对民营企业的专业投融资人才队伍建设、国内资本市场的参与度等方面，都有积极的影响。
　　二、我国民营企业债券融资困境
　　尽管国内债券市场近年发展迅速，不少民营企业也受益颇丰，但与成熟经济体相比，我国现阶段债券市场对企业尤其是民企还存在较多的限制，表现为以下几个方面。
　　（一）民企低信用等级限制其债券融资
　　我国民营企业由于缺少政府信用支持，在债券市场上具有竞争劣势。我国债券市场尚处于发展初期，从短期看资金供给难以出现爆发式增长，而国有企业以及地方政府背景的城投公司的进入，降低了民营企业的竞争优势。尤其在宏观调控期及外部危机的影响下，民企融资利率将获得较大的风险溢价，融资成本上升迅速。此外，监管层的各种规定也提高了民企的融资门槛。
　　信用评级歧视也增加了恒逸集团债券融资成本。2008年美国金融危机后，整体宏观形势的走低增加了投资的风险担忧，并进一步拉大了债券融资利率的价差水平。恒逸集团发行短期融资券和中期票据相对银行贷款的优势减弱，首次发行的中期票据也需要提供足额的优质资产抵押。在随后的信用评级调升和宏观经济走强的背景下，债券融资的优势才得以重新展示。与国有企业和地方政府背景的城投公司相比，以恒逸集团为代表的民营企业始终处于弱势地位。
　　（二）监管层对债券发行额度的控制限制了民营企业的融资规模
　　我国债券市场融资存在“40%”的限制，即融资余额不能超过企业净资产的40%。由于我国民营企业的净资产一般都偏低，这一规定极大限制了民营企业的融资规模。尽管银行间市场对于AA以上企业发行债券实行短期融资券和中期票据各40%的规定，但是AA级进入的高门槛对民企无疑很不利。此外，银行间市场不占额度的超短期融资券产品也限制在AA+以上的企业，民营企业很难获取这一评级，从而失去超短期融资券的发行权。 (下转第3版)　　（上接第1版）恒逸集团在进入债券市场的三年后就达到40%的发行额限制，之后由于评级调升至AA级，集团的短期融资券和中期票据发行额度出现大幅上升。目前，恒逸集团的发行额度基本达到监管层规定的上限，如果想突破，只能发行不受额度限制的产品，而其中最有吸引力的超短期融资券有较高的评级要求，至少在短期内，民企的背景身份使得恒逸集团难以获取超短期融资券的发行权。（三）发行制度限制降低了企业资金使用效率，加大资金波动风险。
　　银行间市场要求发行企业在债券到期日的前后二十个交易日内不能发行债券，企业如果想实现借新还旧，或者要寻找其他短期融资产品，或者闲置一个月的资金。对于资金利用率较高的民企来说，无疑是一种浪费。
　　根据对恒逸集团债券资金变动的跟踪分析，在集团贷款到期日前后，往往会有一定幅度的资金波动。这种短期内资金的波动加大了企业资金风险，不利于资金的高效利用。
　　三、对我国债券市场监管的建议
　　国内债券市场发展尚处于初期阶段，对民企融资积极影响已得到初步体现。对于未来国内债券市场发展，我们认为需要从以下几方面考虑进行改革完善。
　　第一，提升民营企业债券发行比例。信用评级的歧视在当前国内政策背景下难以得到缓解，单独为民企设立评级标准也与国际通行做法相悖。短期内可以考虑的措施是为民营企业设立单独的融资比重，初期可以按照近三年发行情况确定一个平均水平，之后按照具体情况逐年提升这一比例。
　　第二，逐步取消发债额度控制，以市场化来规范企业的融资额度。我国债券市场经过三十年发展，市场化程度已提升到一个较高程度，机构投资者的大量出现表明市场成熟度有了明显进步。在此背景下，监管层可以考虑逐步放松发债额度管理，用市场手段限制企业发债额度。对于经营业绩优、发展前景好的企业，市场投资者会增加发行额度，而对业绩不佳及经营不善的企业，市场会自动限制其发债以实现优胜劣汰。
　　第三，进一步改进发行制度，简化发行手续。以成熟经济体的债券市场为蓝本，逐步放松政府的管制措施，简化企业的发债手续。通过简化手续，让市场承担更多的责任，政府仅负责监管职能，提升企业的发债效率。例如可以采用美国商业票据的发行制度，通过简化手续实现短期融资的滚动续发，大幅提升资金的使用效率。
　　我国债券市场近年的高速发展为民营企业拓宽了融资渠道，与此同时，低信用等级、融资额度上限以及发行制度限制阻碍了民营企业进一步扩大债券融资的渠道。如果能通过制度的改进设计突破上述困难，我国民营企业的债券融资必将出现新一轮的高速发展。